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海天升100倍PE,難道只是群體炒作?
  • 2020-09-16 03:07

原標題:海天漲到100倍PE,難道只是群體炒作?來源:老虎嗅嗅

作者:談談資金成本。

1/6只是炒作嗎?

今年市場最讓老股民不解的是,類似于這類消費類股,估值達到了100倍PE以上的瘋狂水平。

如果僅僅用炒作、非理性投資者和“機構團結”來解釋,很可能掩蓋了這一現象背后的真正原因——利率和資本成本。

前者是短期因素,比如最近創業板的“20CM”炒作。即使沒有新華社文章,沒有監管暫停,泡沫遲早會破滅,不值得分析;但如果是后者,那就是一個長期或者可重復的現象,值得我們關注。

很多散戶對利率、資本成本與市場走勢的關系缺乏足夠的認識,大部分投資者的認識停留在“利率低,會有更多的人進入股市”的層面;水平較高的人只知道“合理的市盈率等于無風險利率的倒數”。

但是這種利率波動對市場的影響是如何傳導和實現的呢?其實大部分人知識不夠,這是了解市場的關鍵。

2/6低成本基金對市場的影響

大部分散戶都意識不到利率和市場的關系,因為散戶的錢是自己的資金,資金成本為0,意味著資金成本不會增加,時間永遠站在你這邊。如果我被困住了,我可以長期持股,等待解決方案。

但是對于有資金成本的人來說,多等一天需要更高的收益,所以資金成本也是決定買賣的重要因素。

讓我們把時鐘撥回到2020年1月1日,那一年沒有人知道地球會經歷什么。當日10年期國債利率為3.2%,代表了當時市場的無風險收益率,即所有資金的機會成本。

那么,如果此時市場上有大量低利率成本的資金。那么他們會做出怎樣的選擇呢?

如果企業的生產成本長期低于同行,有兩種可能的企業戰略:

第一,正常定價獲取高額利潤;

二是降價,利用價格優勢迅速擴大銷量,占領競爭對手的市場份額。

第一個發展戰略只是給市場增加一個更好的企業,不會對市場造成很大影響,大家還是各有各的生活;但如果某個行業的企業選擇了第二種策略,對所有企業都會產生劇烈的影響。

這些企業要么跟進降價、降價,以維持市場份額;要么堅持自己的利潤率,導致市場份額萎縮;要么提升產品質量,利用差異化定位來保持利潤。

同樣的事情也發生在資本市場上,但是因為資本是一種沒有差別的商品,所以它的影響更嚴重,更快。

如果有的投資者能拿到成本更低的資金,那么他有兩個投資方向可以選擇:

第一,正常投資,他會獲得更高的利潤;

第二,降低預期收益率,選擇低風險低收益品種,獲得同樣的利潤率。

采用前一種策略的,不會對市場產生任何影響;但采用后一種策略的人,會對市場的風格產生很大的影響。

如果投資者想稍微降低風險,即使收益稍微低一點,你覺得對應的是什么樣的投資?一定是性能增長比較明確的品種。

所以,對茅臺有好處!

3/6茅臺是怎么定價的?

茅臺的確定性在于,它的年產量幾乎是可以衡量的,產量等于銷量。它的價格、毛利率、費用水平也可以大致確定,所以它的年利潤比較明確。

當然,因為茅臺無法衡量私人庫存,所以有人認為不是最確定的目標,更多機構認為兩市表現最確定的目標應該是領先的調味品海天香精行業。

因此,本文僅以茅臺為例說明定價過程:

過去10年,茅臺估值中值為30倍PE(TTM),2020年初價格為1169元,估值水平為35倍PE。如果你以這個價格購買,會有什么利潤?

如果有一筆2022年到期的錢,這個時候持續三年,機構預測2022年茅臺每股收益52元,30倍PE的合理目標價1560元。買入1169元人民幣,三年期復合收益率10%左右。

值得嗎?我們來看看。假設該基金的借貸成本為5%,實際收益率為5%。年初,10年期國債收益率為3.2%,意味著該投資者為茅臺支付的風險溢價為1.8%。

風險溢價是投資者愿意為風險付出的額外成本。由于經營業績的確定性不同,風險不同,不同股票在投資者心目中的風險溢價要求也不同。高確定性必須對應低風險溢價。

這個時候,如果投資者低估了未來經濟的確定性,就會傾向于認為1.8%對于茅臺來說還是一個相對較高的風險溢價補償水平,所以投資者會購買茅臺。這樣的投資人多了,會推高茅臺的股價。

如果茅臺推高到1230元,三年的復合收益就降低到8.2%??鄢龂鴤找婧唾Y金成本,你的風險補償就是0,肯定不劃算,茅臺也不再漲了。

從以上變化,我們可以得出結論,確定性品種的股票價格是由三個因素決定的:

1.資金成本:成本越低,合理購買價格越高;

2.10年期國債收益率(即機會成本):收益率越低,合理購買價格越高;

3.高度確定品種的風險溢價補償:市場前景越看跌,風險溢價補償要求越低,合理購買價格越高。

疫情爆發后,這三個因素都發生了有利于股價的變化。

4/6從資本成本到純粹的炒作

由于疫情的影響,資金有三個明顯的變化:

一是基金的風險偏好降低,因此更愿意持有高確定性品種,對高確定性品種的風險溢價補償要求降低,這是推高股價的第一因素;

二是10年期國債收益率從最高點3.25降至4月底最低點2.5,這是推高股價的第二個因素;

第三,也是最重要的——資金成本大幅下降。

一是國內貸款利率開始下降。3月疫情向海外蔓延,各國爭相開始放水。4月以來,海外基金利率暴跌,很多基金只有1%的利率。由于我國資本市場與國外的聯系日益緊密,這些低成本的長期資金通過各種渠道進入a股。

這三個因素的結合,再加上部分未受疫情影響的公司同比增長,導致餐飲龍頭股價上漲。

6月,茅臺價格上漲至1400元,與2022年合理估值相差1560元。其2.5年的復合收益率降至4%??鄢敃r不到3%的無風險收益和1%的資本成本,幾乎沒有風險溢價補償。

當然,茅臺的崛起不僅僅是資金成本的推動,而是下半年1400元到1700元的上漲浪潮,無論成本多低,收益回報都變成了負數。茅臺這波崛起的原因是估值的重組。我在茅臺才1000元的3月份寫過一篇文章“為什么只把茅臺當高端消費品,市場價值被大大低估了?”,預計今年茅臺將達到奢侈品PE的45倍。

估值很主觀,有人認為30倍合理,有人認為應該是40倍和50倍,但資金成本是一個真實的因素。當資本成本下降帶動股價上漲時,市場會受到影響,從而認同更高的估值。

因此,資本成本驅動的理性上漲最終繼續演變為純估值驅動的非理性上漲。

6月底,在越來越多的投資者意識到資本成本的降低和大家對確定性的追求導致投資風格的改變后,7月份出現了一波瘋狂的餐飲股投機,最確定的調味品領先目標估值上升到前所未有的水平,變成了資本博弈,而不是成本驅動的價格。

5/6資本成本的長期影響

一般情況下,宏觀因素很難影響市場,因為宏觀因素一般不會劇烈變化,而且由于國家對沖經濟周期,投資者不需要太關注宏觀因素。

但如果在很長一段時間內宏觀出現緩慢的方向性變化,就會成為整個市場最持久的決定因素。

即使沒有這次疫情的影響,中國GDP也會有長期下降的趨勢。為了對沖這一過程對商業運作和家庭消費的影響,利率將在越來越長的時間內保持低水平。再加上國家堅決抑制房價的決定,資本成本對股市的影響比以前更加明顯。

資本成本引起的流動性對市場風格偏好的影響可分為兩種類型:

如果投資者對經濟前景不看好,風險溢價補償越低,風險偏好越低,流動性進入高度確定的消費類股,導致餐飲、醫藥等主導產業;

投資者如果看好經濟前景,就會推高基金的風險溢價補償要求,導致資金涌入高收益、高波動的科技股,從而推高其估值。

很多讀者可能會有一個疑問,為什么國外的科技股都在上漲?

原因在于確定性的不同。國內科技股大多屬于制造業,表現靈活,但穩定獲取運營現金流的水平遠遠落后于美股科技巨頭。

目前10年期國債水平已經回升到年初的水平,未來也沒有大的下行空間。大規模借貸的結束導致資本成本回歸正常。海天茅臺的高估值會到此為止嗎?

6/6未來基金的選擇方向

從國內資金成本來看,確實如此。但由于海外疫情嚴重,美元有貶值的預期,市場上仍會有大量低成本資本,基本上以較高的確定性堵住了國內a股的下跌空間。

其實這篇文章是一個多月前寫完的,但當時餐飲股進入了最瘋狂的階段??紤]到有些人看完之后忍不住就開始了,所以特意等它落下了再發這篇文章。

那么最后一個問題,如果國內資金成本恢復正常,而外資成本保持較低,那么新基金更喜歡什么樣的品種呢?

上述高確定性公司,無論是海天葉巍還是茅臺,都屬于傳統價值投資分類中兼具價值股和成長股特征的“成長股”——其長期經營現金流增長率不低于10%,且具有穩定的分紅能力,因此會受到低成本基金的優先關注。

在他們的估值失去優勢后,我認為是“傳統價值行業的成長股”滿足了這類基金的需求。

所謂“傳統價值產業”,是指建材、化工、銀行、能源、家電、公用事業、房地產、工程機械等。雖然是夕陽產業,但是聚集了大量分紅能力強的價值股。其中龍頭公司由于行業集中度提高等原因有一定的成長性,估值相對較高。

所以從估值水平來看,這個方向也可以稱之為“低估值行業中高估值的佼佼者”,可以同時滿足這類低成本基金較低收益率和較高確定性的要求。

當然,由于行業估值的約束,除非出現非理性的投機,否則這種上漲的機會會比之前的餐飲空間小,時間上會有不確定性。一旦疫苗出現,消費上升,資本就會恢復正常的風險偏好,支付風險溢價的能力上升,就會導致主流資本再次回流到科技股。

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